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投资并不是一件简单的事，短期内会有很多噪音，容易产生误导，理解并思考长期投资过程是非常重要的。
《预期投资》一书作者迈克尔·莫布森（Michael Mauboussin）有着三十多年研究投资专业公司和投资流程的经验，出版了大量著作，将传统证券分析和来自不同学科的概念相结合。
迈克尔·莫布森曾就职于多家华尔街头部买方和卖方机构，包括早年在Legg Mason（美盛）与比尔·米勒长期搭档，探索前沿领域思想对于投资的影响。本篇访谈时间为2022年9月，访谈者Frederik Gieschen曾就职于一家家族基金，后专注于研究伟大投资者和资管行业更加长久和深层的话题。以下为全文，略有删节。
01 深度理解才能跨越波动
问：你一直是亚马逊的长期股东，有一次你在推特上写道，当亚马逊股价从互联网泡沫时期的峰值下跌了90%时，你“没有增持也没有卖出”，当时是什么感受？在股价下跌的情况下，你如何坚定信念并持有股票？
迈克尔：我最初是从比尔·格尔利（Bill Gurley）那里了解到这家公司的。当时，比尔是德意志银行IPO承销团队的一员，现在已经成为一名知名的风险投资家。
比尔说，你应该见见这些人，你会很兴奋的。他们思考问题的方式，他们虽然在一个完全新兴的行业，做着完全不同的事情，但他们思考问题的方式，甚至是使用的语言是你所熟悉的。
上世纪90年代末，我认识了杰夫·贝佐斯和首席财务官乔伊·科维。他们每年都会重复1997年的那封信，我认为乔伊在撰写这封信的过程中发挥了重要作用。贝佐斯在理念上完全认同，这确实是他们的指路明灯。乔伊对我说，我们是沃伦·巴菲特和查理·芒格的忠实粉丝。我们会考虑资本回报率，我们也着眼长远。她说，我们正在做看起来不好的投资，但当你算具体数字时会发现回报率真的很有吸引力。我同意她的观点。
亚马逊的另一个方面比我想象的要好得多，我们在《预期投资》第一版中写道，这就是实物期权概念。你可以根据今天可以触摸和感受到的东西来评估一家企业的价值。但某些类型的企业具有选择性，他们可能能够利用这项业务进入能够创造价值的辅助业务。我们认为，你必须拥有一支真正善于创造、培养和适当运用这些选项的管理团队。这有助于成为市场领导者，也有助于提高财务灵活性等等。我们最初的案例研究是亚马逊，我们认为它具备这些特质。当然，现在来看，亚马逊网络服务的价值可能占了很大一部分，而当我们2001年写下这些时，就连贝佐斯本人甚至没有闪现过这个想法。
关于没有减仓的问题，它确实下跌得更多，但这主要是因为我很懒，我只是觉得，如果这一切都是真的，在下跌这么多的时候卖出似乎很愚蠢。我深受卡洛塔·佩雷斯（Carlota Perez）一本精彩著作的影响，这本书大约在2000年初出版，她谈到了技术革命与金融资本之间的相互作用，其中一点是，通常情况下，金融崩溃之后才见真章。互联网就是一个典型的例子。行业经历了巨大的增长，获得了大量资本，然后三年熊市和萧条。今天我们可以非常明确地说，这个论点是正确的，互联网已经以一种今天的方式融入了企业，而20年前肯定不是这样。许多竞争消失了，许多资金消失了，这些都为业务发展提供了非常肥沃的土壤。
亚马逊的另一个有趣之处在于，他们经历过最多的起起伏伏，比如经历了投资激增，这往往会压低收益，然后缩减规模，又稍微繁荣起来。股价也会随之出现波动。我们现在正处于这些投资过程之中。在新冠疫情期间，他们投入了惊人的资金，包括资本支出和运营支出，回报是否会出现还有待观察。我们目前可能正处于消化投资成果的阶段。如果执行得当，应该能够提高盈利能力，减少资本支出，从而实现良好的现金流等。我不想把自己塑造成英雄，因为我其实很懒，我买的东西很少会卖掉。但的确由于我最初的信念来自与那些人的交谈，并带着这种方式思考业务，才得以坚持下去。
02 比较重要的是做出正确决策的能力
问：投资中很重要的一点是好奇心，以及不断学习、改进和适应的能力。您最近写了一篇报告关于反馈以及个人和组织如何学习和改进。这篇报告中有哪些关键信息？
迈克尔：我一直在观察的一件事是，在大多数领域，及时、优质、准确的反馈往往能够提高绩效。
如果你是一名网球运动员或音乐家，你大概率会有一位教练，即使你是一名顶级运动员，你也会需要教练来帮助你。
投资管理行业吸引了很多非常聪明的人。这是一个竞争激烈、充满趣味的领域，但它同时非常特别之处在于，很难获得及时反馈。从长远来看，可以通过投资组合的表现得到反馈，但从短期来看，这非常困难。有没有什么机制可以让我们获得高质量的反馈？
首先，我们来看宾夕法尼亚大学心理学家菲尔·泰特洛克（Phil Tetlock）关于超级预测（Super forecasting）的研究。大约十年前，他参加了一场由国防部组织的一场关于预测比赛，结果发现其中2%的人是所谓的超级预测者，即50个人中有一个，他们做出的预测非常准确，远远超出了偶然性，于是他们分析这些人的做法，菲尔认为关键第一步是你得找到合适的人。
作为投资者，我们应该寻找哪些合适的特质？除了参考了关于超级预测的文献，我们还参考了基思·斯坦诺维奇（Keith Stanovich）提出的理商概念，所谓理商，与智商（IQ）相对应，指的是做出正确决策的能力。基思和他的同事们一起开发了一种特殊的测试来衡量人类的理性。有趣的是，里面的内容尤其符合我们作为投资者所关心的内容。
下一步就到了这些能力可否被培训？
我与一家职业运动队的高管交谈时受到了启发，当时我们正在讨论美式橄榄球。他谈到，在每个位置上都能找出四到六组我们认为对顶级运动员赛场表现至关重要的技能，事实证明，其中一些技能是可以传授和训练的，而其他一些技能，例如身高或速度，则很难训练。
另一个有趣的话题是，在每个领域，即便是精英也都会勤于练习。运动队会练习，音乐家会练习，喜剧演员们也会练习。那么投资管理中的练习是什么？我们应该分配多少时间进行练习？这是一个非常有趣的问题。这里的练习，是让自己暂时离线，以便在重新上线时更有效率。由此引出了许多有趣的问题，比如技能转移。如果练习的项目是成为出色的扑克玩家、五子棋玩家或国际象棋玩家，那么这些技能是否会在你投资时派上用场？
接下来，我们研究的问题是如何融入组织。
能够独自完成所有事情，并且具备正确的特质，这听起来很美好。但问题是，一旦你进入一个组织，这个组织是增强还是削弱你的决策能力？关于这个问题，有一点非常明确，那就是当你在一个团队工作时，你会希望得到不同的观点，而团队和组织中最大的问题通常是，不同意见往往会被压制。
最后，重要的话题是反馈。
当你有一个投资逻辑是要买卖某样东西时，这意味着你相信自己将获得超额回报，或者市场存在定价错误。你有一个论点，这个论点应该能够被拆解，以便我们创建一个评分系统。
其中最常见或最广为人知的被称为布赖尔评分，布赖尔本人是一名气象学家，这个评分最初是因为他们需要预测降雨或日照的概率。然后他们很快观察结果，看看预测是否正确。这套系统有助于他们进行更好的校准。
要计算布赖尔评分，需要三个条件：一定时间内、有一定概率的、双方都能接受的结果。到投资立项上，你需要将你的逻辑分解，并转化为一些布赖尔评分的预测。你只需要将它们提取出来，并开始记录，并不一定要在公共评分板上或类似的地方进行，你可以只为自己做这件事。我认为，写下来，做到尽量严谨，会迫使你或促使你更多更深入地思考它们，比如包括，如果你要分配概率，就需要开始寻找参照系。
的确有证据表明，当人们得到及时、准确的反馈时，他们就会表现得更好，他们可以更好地进行概率预测。这需要的可能只是一点自律，并不需要花费很多额外的东西。我认为这是我们的行业可以做得更好的地方。
另外我想说的是，当你对某件事进行投资或押注，结果并不理想时，我们非常擅长讲述故事来解释为什么会失败。真正的问题是，我们能否做得更好？我们能否从正确和错误的事情中真正吸取经验，而不是通过讲故事来掩饰错误？顺便说一句，有时你做出了一个完全正确的决定，但结果并不理想。没关系，这也是一个非常重要的教训，那就是，如果你长期坚持，认为这样做对你有利，就不要偏离你的做法。
03 如何建设精英团队
问：您提到了精英团队。团队合作比以往任何时候都更加重要，但每个人都分散各地，这带来了新的挑战，大家都知道团队协作的好处确实很高。您是否掌握了如何创建精英团队的知识？
迈克尔：这是个好问题。泰特洛克和他的同事在预测比赛项目时，做了很多很有趣的事情。比如他们认为，如果团队成员得到了很好的培训，对他们是否有帮助。如果把他们分成小组，对他们是否有帮助。他们控制了所有因素，以便将结果与其他结果进行比较。
他们发现，就预测准确性而言，如果没有培训，这些人的表现往往比随机性更糟，甚至还不如掷硬币。如果他们接受培训，表现会好一些。然后他们发现，相对于受过培训的个人，团队成员的表现更有价值。
你能利用团队的优势，只取其精华，去其糟粕吗？仔细想想，团队其实有三个重要的事情。
首先，团队应该有多大？有一位名叫理查德·哈克曼的人，他是一位组织心理学家，最近在哈佛大学工作，他基本上把这项研究当作毕生事业，并发现最佳团队规模为四到六人。哈克曼并没有专门研究投资机构，他研究的是各种组织。这一点对我们思考问题很重要，因为它往往与人性有关。
其次，如何组建团队？我们讨论了多样性，通常将其定义为三种多样性。
第一种是社会类别多样性。年龄、种族、性别、民族等。通常，当你听到多样性计划时，几乎总是指社会类别多样性。
第二种多样性被称为认知多样性。这是对世界的思维方式，包括经验、个性等。它就是你为团队带来的独特之处。你会发现人们会认为认知多样性是解决问题的关键，这才是我们真正追求的。
第三种多样性是价值观多样性。你可以把它看作是一种使命感，我们希望有一个共同的使命，即使我们背景迥异，但朝着同一个方向努力。目前为止，我们得到的结论是，团队最好有四到六个人，拥有认知多样性。
第三，管理团队的方式。通常，错误往往发生在这里。在大多数组织中，有些人思考的问题与周围发生的事情不同，但他们不会说出来。团队领导表明自己的观点，起到了阻碍作用。领导倾向于某种解决方案或决策，其他人则顺从地投资或开展业务。
达成共识确实很难。如果达成了共识，就应该问一问到底是怎么回事，因为对此有太多不同的看法。如果问一个团队，你认为价格或利率会如何变化？如果每个人都表示同意，那实际上会引发一系列问题。你会想，到底是怎么回事？你应该让人们有不同的观点。这样做的目的是确保你有机制，确保你考虑了不同情景，并进行了权衡。所以当你做出决定时，你应该有更丰富的思考方式。
领导者要承担起责任。团队领导者要确保提出不同的观点，确保团队成员能够独立表达这些观点。作为一个团队，每个人都认真考虑这些问题，并非所有的想法都是平等的。当我与投资机构交谈时，我会问：“你有没有参加过这样的会议，你的想法与领导者的想法不同？”通常情况下，没有人愿意发表不同意见。会议室会变得安静，大家意识到最好还是压制自己的观点。而好的领导者是那些有意提出并考虑这些不同观点的人，这又回到了开放思维这个概念上。
问：您最近重新出版了《预期投资》，您强调公司战略对许多因素的影响。您的读者主要是专业投资者，但您认为对于运营者、创始人或经理来说，有哪些经验教训？
假如你是一名高管，正在考虑各种战略，比如如何营销，是否要向这个地区扩张、提高或降低价格等。这样做是否能够创造价值？归根结底，可能还有其他目标，但这是我们倾向于关注的主要目标。
另外，你需要了解该公司在行业中的竞争地位，以掌握现金流情况。例如，对于面临并购的企业高管来说，我们可能会发现协同效应。但归根结底，如果打算为此付出溢价，需要知道这家企业是否能够达到其定价水平。
上市公司的高管们尤其应该了解股票定价所包含的预期。因为首先，如果他们认为股价中有市场似乎没有定价的部分，他们就有沟通的机会。其次，如果市场看上去没有认可你在财务业绩方面所认为的成就，那么你就有机会回购股票，或者如果你认为市场高估了股票的价值，那么你就有机会出售股票。因此，你只要做到这些，就能为现有股东创造价值。
但可惜大多数首席执行官对此并不擅长。部分原因是他们成为首席执行官所需的技能并非资本配置技能。而当你成为首席执行官时，你就注定成为首席资本配置官。很少有高管真正了解资本市场的运作方式。威尔·桑迪克（Will Thorndike）所著的《局外人》一书讲述了八位在资本配置方面表现出色的首席执行官。书名已经道出了事实：这些人有点与众不同，他们不拘泥于传统。所有因素最终指向的可能都是资本配置。
作为投资者，我们也在配置资本。你给我一百美元，我会努力把它用到最好、最高效的地方。如果你是高管，你有一百美元，你会努力把它用到最好、最高效的地方。我们用同样的方法来计算，超额收益与机会成本。预期投资基本上是从创造股东价值中汲取相同的理念，然后为投资者所用，但核心理念和核心驱动力都是相似的。
04 概率思维和复杂适应系统
问：预期投资这一理念在推广时是否遇到障碍？为什么人们不愿意采用它，或者为什么它没有更广泛地流行起来？是难以捕捉或者理解预期，是它太反直觉？
迈克尔：这个问题很有意思，因为在我们重新出版这本书之前，我确实打算尝试回答这个问题。首先，在许多其他领域，人们几乎理所当然地这样做。
史蒂文·克里斯（Steven Crist）写了很多关于赛马的文章，他写过《论价值》，你会发现，他其实明确地谈论了基本面与预期，基本面是指马匹的奔跑速度，预期是指牌面上的赔率。问题不在于马匹跑得有多快，而在于哪里存在定价错误。但当你转向投资时，道理是一样的。
约翰·伯尔·威廉姆斯（John Burr Williams）在20世纪30年代末写了《投资价值理论》，我认为这是第一本关于估值的非常重要的书，他提出了股息贴现模型，你可以想见他在1938年提出的核心理念至今仍被沿用。他说：“你可以用我的模型来计算价值。但如果你不想预测，那就直接用当前价格，然后倒推一下看看会发生什么。”凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中将第12章命名为《长期预期状态》，可见对此有深入研究。
纵观这些伟大的思想家，他们肯定都研究过这个问题。但回到今天的投资者，我认为我们都希望有一种掌控感，我说这家公司价值为a，然后找出a和今天股价之间的差距。它们之间并不相互排斥，了解当今价格背后的逻辑，其实也是一个极具吸引力的命题。然后评估你是否认为销售、利润率、资本强度和资本回报率的增长速度是合理的，这种方法非常有意义。
如果你对别人说这些，每个人都会点头。但做到这一点，这需要一些自律，人们接受的教育和成长环境并非如此。你去一家投资公司任职，他们会说，这是你的行业，我们来做一个比较表，你要将这家公司与其他公司进行比较，还要比较其市盈率、市净率、企业价值与息税折旧摊销前利润（EBITDA）或其他指标。
最后，还有一些技术层面的因素。我们多年前写过一篇文章《DCF模型的常见错误》。如果你阅读大多数卖方DCF模型，就会发现其中存在许多缺陷，包括技术缺陷和概念缺陷。如果你是卖方研究员，写报告时你往往会在脑海中先形成答案，然后创建一个模型来求解你的答案。你实际上并没有按照相反的方式去做。
问：你最近在推特上发布了斯坦利·德鲁肯米勒（Stanley Druckenmiller）在艾拉·索恩（Ira Sohn）会议上的发言，我们都知道他是宏观对冲专家，并不是典型的长期基本面投资者。然而，你指出他的一些做法与你使用的概念不谋而合。
迈克尔：德鲁肯米勒和乔治·索罗斯多年来所做的工作，与我思考或教导的东西截然不同。但是如果你长期观察这些概率领域非常成功的人，你会发现他们往往具备某些值得我们所有人关注的特质。
其中之一就是基本概率（base rate）的概念。德鲁肯米勒没有使用这个词，但他清楚地理解这个概念，换句话说，我们正在研究的这个特定情况，是否有参考类？是否有某种过去的结果模式可以帮助我做出决定？同时我们可以了解并参考何时可能发生变化。也就是说，他不会把它看作是板上钉钉的事情，他认为所有决策都是灵活多变的。
他说过，我们必须以严格的纪律和开放的心态进行操作。我认为这些品质非常重要。很多时候，投资者拥有非常棒的投资流程，但是纸面上那种，我们需要下功夫的环节是执行力，这就是严格纪律发挥作用的地方。
与此同时，几乎每一位优秀投资者身上都有一种特质，那就是好奇心，好奇心也可以衍生出开放的心态。好奇心驱使我想要了解事物是如何运作的，我该如何理解它，进而从中获利？无论是文艺复兴科技公司的吉姆·西蒙斯（Jim Simons）还是伯克希尔·哈撒韦的巴菲特，他们都怀有这样的好奇心。
德鲁肯米勒身上具备所有这些特质。他对自己知道什么和不知道什么似乎非常敏感，我认为这一点很有意思。他能够坦然接受自己的认知有限。
这些特征在概率领域取得成功的人身上很常见。不仅是投资者，成功的扑克玩家或赌马专家、各类运动项目负责人，他们身上也具备许多相同的特质。无论你是否从事投资，或者这类投资是否适合你的个性，我们仍然可以从中学到很多东西。
问：你提到了另一个概念。德鲁肯·米勒说，我必须知道自己“手感”（cold or hot）。你也提过一个相关的概念：在创意领域，人们常说“爆火的作品不止一次”。
迈克尔：这个话题体育界已经争论了几十年。如果你是一名运动员或者是一名球迷，你就能感受到这种状态。
问题是，这种状态是否具有重要的统计学意义？阿莫斯·特维斯基（Amos Tversky）写过一篇非常著名的论文说手感好这种说法并不存在，这是几十年来公认的智慧。最近，随着数据更完善、统计技术更先进，其他人证明了手气确实存在。
然而它并不是那么重要，或者说，它不是微不足道的，但也没有那么重要。德鲁肯米勒描述了一种情况，他说：有时候我感觉到了，找到了射门的感觉，我知道发生了什么，我觉得我可以非常积极地完成手头的工作。而有时，我无法保持同步。
我认为德鲁肯米勒描述的更像是那种创意领域，在那里，事情似乎会为你排好队。你似乎明白发生了什么。你似乎非常高效。在其他时期，事情似乎不太同步，你可能在输入，但没有。
问：您是否经历过重要的思维迭代？比如是否放弃过任何模型或想法？
迈克尔：我首先想到的是，对市场和市场效率的理解。我倾向于芝加哥学派，我喜欢所有关于市场效率的东西。如果你在30年前问我，我非常赞同芝加哥学派。这很有道理，我也知道它存在局限性。但这是我默认的观点，然后我会寻找例外来补充。
后来有人向我介绍了复杂适应系统，这方面我受到的教育主要来自圣达菲研究所。当你开始了解复杂适应系统后，就再也无法用同样的方式看待股市了。我推荐大家读一本书，詹姆斯·苏洛维茨（James Surowiecki）的The Wisdom of Crowds《群体的智慧》，这本书已经出版有一段时间了，它抓住了我们所关心问题的本质。当存在多种因素、聚合机制运行正常时，群体就是明智的。
回到团队，当我们说，人们不会说出自己的想法时，我们指的是信息没有被汇总。然后是激励，即对正确行为的奖励和对错误行为的惩罚。当这些事情发生时，你就能获得群体的智慧。
新版《预期投资》为我们提供了一个反思过去20年的机会。您提到了从公共领域到私人，这无疑是其中的一个组成部分。过去几年，我们花了很多时间思考无形资产的兴起。在我成长的过程中，当然是在我涉足这个行业时，投资以有形投资为主，即实物资产。无形资产并不那么突出。在过去的几十年里，我们看到情况发生了彻底的变化。无形资产现在是投资的主要形式。这一点很重要，因为会计核算不同，无形资产的特点也不同。如果你对我说一个公司盈利或亏损，我会说亏损是糟糕的，而现在我们认识到这其中有很多细微差别。你可以因为正确的原因而亏损，也可以因为错误的原因而亏损，做出这种区分实际上是非常有价值的。
05 保持从容的关键在于充分准备
问：你在哥伦比亚大学教授证券分析课程已经很多年了，作为一名优秀教师，你认为什么是最重要的？
迈克尔：我不知道我是否是一名优秀的教师，但我认识的优秀教师都是优秀的学生。优秀的学生意味着你不断学习，并对自己的工作充满热情。我对我们正在讨论的话题从未失去热情，这些东西的演变发展是无穷无尽的。我们的课程分为市场和效率模块，包括对专业投资者业绩的考察，其中涉及很多估值、竞争策略，资本配置和最终决策等等。在这些领域，我们几乎对任何事情都没有确切的答案。我们仍在努力探索。
另外，我想说的是，这是一门沟通学。对我来说，保持从容的关键在于做好充分的准备。我花了很多时间做准备，这样当我向学生们介绍想法时，即使我肯定会犯很多错误，但我仍然对主题充满热情，我希望这种热情和准备能够传递给学生们。
最近我发了一条关于这门课程在过去30年中发生的变化的推文，回顾过去很有意思。金融、经济和战略方面的研究一直在进行，但还有一部分是我以前不知道的，而现在我应该意识到，并将其整合到我们的工作中。
现在，我正在努力梳理课程内容，因为我想把它们还原为最核心的部分，而把其他内容作为辅助，因为要在短时间内掌握的知识实在太多了。要想成为一名优秀的教师，一名高效的教师，首先自己要成为一名优秀的学生，要善于学习。我认为，如果你做得好，就能做到这一点。
问：如果你认为自己是个好学生，那么你现在打算去哪里学习？你感兴趣的是什么？你如何筛选、决定专注于哪些领域？
迈克尔：我渴望成为一个好学生，但我不确定自己是否是。我可以说是“四处游走”，外界可以按照我们发表的研究报告进行追踪。有些话题我会更新数据重新审视，还有些话题例如资本配置，我们做的还很不够。我总是告诉我的学生，资本配置是最重要的事情，你们真的应该重视它。我们希望在不远的将来能发表更多这方面的文章。
另一个话题是总目标市场TAM。每个人都在讨论这一话题。这些数字是从哪里来的？有没有有效的方法？如果我们真的要严肃对待这个问题，我们该如何做呢？我们参考了基本比率，也使用扩散模型，并训练和模拟了几种不同的技术，试图找出我们认为有效的方法来思考和衡量总目标市场。
这其中存在很多只是细微差别。比如如果你考虑竞争策略，显然我们正在寻找独特且在一段时间内具有竞争优势的业务，但这样做的原因是因为它最终会产生结果。通常结果是客户忠诚度高，他们感到满意，市场份额具有吸引力，盈利能力良好，等等。问题是，你能实现这些结果吗？例如，如果我们只研究市场份额，它只能告诉你这个特定行业的市场份额分布，你能掌握公司或行业本身的竞争定位吗？
再比如我们不能只关注今天的市场份额，你必须关注一段时间内的市场份额，以及它们是如何演变的，是更稳定还是更不稳定？所以我们其实需要一个清单。你看我们需要做的事情似乎永远做不完。我们还需要考虑资本分配的问题。DCF的话题也值得更新。这些都永远不会结束。在我们这个行业，这就是我们工作的本质，它天生就充满魅力。因为它是商业、人、心理学、社会学和数字的交集。
06 创造超额收益的整体能力
问：投资过程中的胜率和赔率如何把握？
迈克尔：德鲁肯米勒还谈到过一件事，就是仓位大小。从广义上讲，当您想最大化回报时，您需要两样东西：一是某种优势，比如一种信念或数学优势，而这种优势并未反映在当前赔率或市场价格中。二是当拥有这种优势时，可以押注多少，直觉可以很直接。如果你掌握了完全的信息，你知道你的赌注会为你带来收益。你会倾其所有，对吗？
还有确信的程度。优势与投注规模之间存在这种关系，决定了你创造超额收益的整体能力。
德鲁肯米勒说过，当人们问他从索罗斯那里学到了什么？他的回答是，他从索罗斯那里学到的最主要一点是，仓位大小决定了七到八成的成败。这让我印象深刻。
据说乔治·索罗斯的盈利交易不到30%，而他作为我们这个时代最伟大的投资者之一，你说这意味着什么？这意味着他做了很多赔钱的投资，只是这些投资可能赔的钱并不多，而当他赚钱时，他赚了很多钱。我认为这可以称作一堂非常有趣的课。
我曾与许多业内朋友交流过，他们的机构主要是综合型的多策略公司和大型对冲基金。这些公司内部有许多小型投资部门，他们可以有效地观察数十个，有时甚至是数百个小型投资团队的实时运作情况。这些人会通过定量分析来分解业绩。他们发现，基本上所有的回报都来自于选股，而很少来自仓位和组合构建。他们说，基本上10个投资组合经理中只有1个通过这种方式实现了增值。我认为这是一个非常有趣的观察结果。乔治·索罗斯和斯坦利·德鲁肯米勒这两位传奇投资者表示，这是长期推动他们获得回报和业绩的主要因素。
当我们观察现实世界时，我们发现大多数人并没有通过调整仓位来创造可观价值，而只是选择安全的投资。我们能否在一定程度上将这两者结合起来？例如，普通的投资组合经理能否通过思考和更系统地调整仓位来提高业绩？我只是抛出一个开放性的问题，但这是关于他如何取得成功与大多数投资组合经理如何取得成功之间有趣而鲜明的对比。
07 研究与投资 深度与广度
问：很多研究员最终都想成为投资组合经理，关于如何成为一名研究员的培训有很多，而关于如何成为一名投资组合经理的培训却很少。德鲁肯米勒说过自己是从一位前辈那里学到的，但你不一定能遇到一位优秀、有意愿且有能力教你的人。你从内部视角看到过这么多投资机构，与许多专业投资者也有过互动。关于研究员和投资组合经理之间的关系以及这种转变，你有什么心得？
迈克尔：这是个很好的问题。你说得对，大多数研究员都渴望有朝一日能成为投资组合经理，但这两者的技能组合有些不同。一些机构在培养和教导研究员成为优秀投资组合经理方面做得很好，而另一些机构则做得不够。有两点需要指出，首先作为一名研究员，你更注重深度而非广度。你要深入研究某个特定行业或领域，成为该领域的专家。许多基金希望他们负责某个公司或行业的研究员能够对特定领域有最全面的思考、最详细的分析和最渊博的知识。
作为投资组合经理，你没有时间去做这些。你必须依靠别人，你会更注重广度。你必须了解如何构建投资组合，能够了解如何纵观不同行业，以便整合资源。广度与深度确实很重要。我经常向哥伦比亚商学院的学生强调，通常情况下，优秀的投资组合经理能够专注于对特定公司最重要的两三个问题，他们非常善于识别这些问题并加以研究。因此，他们能够忽略许多无关紧要的信息和细节，专注于真正重要的事情。这是一项关键技能。
第二点，即使你认为自己能够识别有吸引力的个股，你也必须将它们组合成一个好的投资组合。这涉及到投资组合的构建和仓位控制，以及你对多元化等问题的思考。关于集中投资组合和多元化投资组合的讨论有很多，你必须有自己的观点，并思考所有这些问题的有效方法。
最后我要提到的是，学术研究主要来自公募基金领域，因为我们拥有大量数据，公募毕竟基金已经存在很长时间了，规模相对较大。研究表明，听取研究员的意见有助于提升整体业绩。这也是作为投资组合经理需要掌握的另一项技能，你要认识到深度在某些方面确实有价值，并尽可能熟练地整合广度和深度，这一点非常重要。其中许多技能是可以传授的，但并非人人都能掌握。
08 保持一致 专注于应该做的事情
问：研究员们是否会在某些常见主题上偏离轨道或犯下常见错误？他们需要注意什么？
迈克尔：任何投资机构都应该有自己的一套合理的方法来获得超额收益，实现这一目标的方法有很多。比如，文艺复兴科技的西蒙斯雇佣了数十名博士，聚焦数学运算和交易，伯克希尔·哈撒韦公的这些人整天坐在那里读书，做出的决定相对较少，但都非常重大。在这中间还有各种方法。
首先，我们要思考为什么会出现低效率。作为一个组织，如何构建组织结构来做到这一点是头等大事。一旦你确定了这一点，就要调整组织的工作，我用的词是“一致”，所有人的目标保持一致，行为都要支持这一目标。我认为问题往往在于人们偏离了目标，他们没有按照自己所说的去做，会有人考虑与工作无关的事情。
Baupost公司的塞斯·卡拉曼（Seth Klarman）曾给他的股东写过一封信。他说，这是我们理想的状态：如果你掀开我们组织的屋顶，看到我们的投资团队在运作，他们会做你想象中的事情，因为我们曾经这样说，也的确在这样做。这就是一致性的理念。这又回到了我们说过的严格纪律，确保你专注于你应该做的事情。
作为一名高效的研究员，你需要掌握一些技术性的东西。你需要用正确的方法进行计算，如果你要谈论投资资本回报率和自由现金流，你都应该正确进行计算。这些工作应该在整个组织中统一、正确地完成。但实际情况往往并非如此。你是投资组合经理和研究员，A进来告诉你，这家公司的投资回报率是18%，B又进来告诉你，是32%，他们计算的方式完全不同，那就没什么用了。
我经常会问投资经理和研究员，他们如何评估估值、如何选择使用的倍数，或者如何进行计算，以便了解他们是否掌握了适当的技术技能。但令人惊讶的是，很多人并没有这样做。
问：我喜欢掀开屋顶这种说法，让大家看看实际发生了什么，而不是坐在会议室接受推销。对于那些必须选择投资经理这一难题的人，您有什么建议？
迈克尔：首先，我想了解他们的流程，以及它如何产生我们所说的超额收益，尽可能直接去了解其中的细节。主动管理的有基本的法则，你会听到一些听上去很奇妙的指标和计算公式，比如信息比率。
简单来说，超额收益与投资经理的技能以及组合的投资机会有关。如果投资者希望获得某种超额收益，可以逐步分解，看这只产品以及背后的团队是否具备这些要素。
如果你预测某件事，它是否会成真？结果本身可以看作衡量你技能的标准，也可以去看平均（击球）成功率。结合我们刚才关于德鲁肯米勒仓位控制的讨论，平均成功率是指你每100项投资的回报率，赚钱的次数与赔钱的次数之比。还有就是赚钱时赚了多少，赔钱时赔了多少。
你可以长打率很高，但击球率不高，而如果你长打率很低，你就需要更高的击球率。具体来说，如果你的击球率很低，只有50%多一点，而且你的长打率也很低，那么你就需要很多机会。在这样的组织里，团队必须不断寻找新的投资火花。
相比之下，如果你的组织说我们要相对集中，要高击球率和更高的长打率，那他们必须找到一些黑马类的机会，这样的机会不会很多。总之，你要确保一切看起来自洽。
短期内会有很多噪音，容易产生误导，因此我认为，保持头脑清醒，理解并思考长期投资过程是非常重要的。
问：在你的研究中，曾经深入探讨过从公开市场转向非公开市场的话题，两者有何区别？
迈克尔：我们写了一份名为《一切都是DCF模型》的报告。尽管资产类别不同，决策方式也不同，但归根结底，我们必须认识到，投资都是今天付出，希望换取未来更多的现金；在根据通货膨胀进行调整后，希望能获得与承担的风险相匹配的回报率。我们从不希望偏离这些基本原则。
风险提示：本资料不作为任何法律文件，所载观点均为当时观点，不代表公司对未来的预测，所载信息仅供参考，不构成任何投资建议。投资人购买基金时应当仔细阅读相关基金合同及招募说明书等法律文件，了解基金的具体情况。投资有风险，基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。
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